進入四季度以來細分板塊成本壓力已有所分化

2，易拉罐:成本加成定價，預期延續下行

制罐企業采用成本加成定價，故易拉罐價格主要取決于上游鋁，馬口鐵價格變動易拉罐主要可分為鋁合金制二片罐與馬口鐵制三片罐，前者應用于啤酒，碳酸飲料等含氣飲料，后者主要包裝食品罐及茶飲料，蛋白飲料等不含氣飲品我國易拉罐制造業及其下游需求集中度均較高，且互為對方的主要供應商或主要客戶，上下游關系穩固，較少出現供需大幅錯配情況制罐企業通常采用成本加成定價，簽訂基礎定價后定期浮動調整(例如奧瑞金與青啤，燕京等國內客戶的定價周期約一年，每季度在基礎價格上調整)因此，鋁與馬口鐵價格(均占成本超過60%)是主導易拉罐價格變動的核心因素

二片罐 — 鋁材:供給微增，需求疲軟，預計來年鋁價仍延續下行由于煤炭價格回調，電解鋁生產成本下降，當前鋁價已回落至今年8月左右水平供給方面，2021年，電解鋁產能受限電限產影響較大，預計隨政策轉向穩價保供，來年電解鋁受限產能有望部分恢復，供給略有增長需求方面，鋁材下游需求以建筑地產，交通運輸為主，雖然新能源滲透率提升，但預計不及地產弱勢，整體需求仍相對疲軟成本端，氧化鋁產能過剩，價格未見提升趨勢，但燃煤電價市場化或將導致火電成本上行綜上，我們認為22年鋁價仍延續下行態勢，全年鋁價穩中有降

三片罐 — 馬口鐵:冷軋鋼卷穩中有降，預計三片罐價格有望下行三片罐主要應用于食品罐頭，飲料罐，油脂罐，化學品罐等產品馬口鐵在三片罐成本中的占比近65%以上(2)，而冷軋鋼卷占易拉罐馬口鐵原料成本的70%以上因此在成本定價模式下，冷軋鋼卷往往為整體成本變動的主導因素Q3以來地產開工同比回落致鋼材價格下行，馬口鐵價格由此步入下行區間，當前已回落至今年5月水平展望來年，預計汽車及海外需求有所回暖，但房地產疲軟仍將主導冷軋鋼卷原料鋼材價格穩中有降，馬口鐵價格亦有回落壓力

參考奧瑞金情況。

3，PET:擴產周期壓制，來年中樞有望下行

22年產能規劃明顯增長，疊加原材料價格預期下行，預計PET價格來年中樞下移。

• 需求端:軟飲料景氣凸顯，預計來年延續較好增長軟飲料為PET主要下游產業，2019年占比達50%，今年在整體大眾消費疲軟背景下，軟飲料受益于去庫壓力小，餐飲渠道占比低等因素而景氣較優，預計來年仍能延續較好增長同時，我國為全球最大的PET生產國及出口國，產品主要出口至亞洲各國，且出口地高度分散，今年部分國家受疫情影響工廠開工生產受到影響，疊加低基數效應，出口同比增長26.4%，已略高于2019年水平，來年則需跟蹤海外疫情及需求情況

• 供給端:產能擴張提速，壓制來年價格根據投產規劃，22年新增產能料將達440萬噸，同比增長35.1%，若考慮投產節奏則對應同比增長15.6%，產能擴張大幅提速雖然在控制總排放量的背景下，企業或根據自身情況安排各品類生產，實際產量或不及投產產能，但預計可供產能的大幅增加仍將對來年價格形成明顯壓制

• 成本端:主要原材料PTA亦步入投產高峰，價格預期下行從投入成分上看，每0.855噸的PTA及0.355噸的MEG可生產1噸PET，而根據投產規劃，PTA于22年亦將步入投產高峰，且預期增幅高于下游聚酯產能整體，PTA供需趨于寬松，若石油價格于來年Q2左右如期回落，則將進一步增強PTA下降確定性

此外，今年三季度的PET價格加速上漲，主要系限電限產下導致的短期供需失衡，來年減排政策步入常態化，企業將更為合理地安排各品類生產及全年節奏，PET價格走勢將更為平穩合理。新價格將從2021年11月1日起根據各產品價格調整通知執行。。

農產品/原材料:原奶預期回落，作物表現分化

1，白砂糖:國內外均預期減產，支撐來年價格延續上行

中國種植面積下降，主產國巴西預期減產，國內外糖價或均將上行中國白糖進口量占總消費量比重約30%，國內外糖價聯動效應明顯

• 國內方面:拉尼娜效應下新疆自10月以來經歷了近45年來同期最強寒潮天氣，而內蒙古產區因種植收益不及玉米等其他經濟作物，故預期2021/22年度甜菜種植面積同比下降近40%，預計帶動整體糖料作物播種面積下降6.1%，食糖產量下降4.7%，期末庫存下降101萬噸，預計減產預期和制糖成本增加將對糖價形成一定支撐。

• 國際方面:根據USDA最新預測，受天氣干燥和霜凍等因素影響，預計2021/22年度主產國巴西糖產量將同比下降14.5%至3600萬噸，帶動巴西出口量同比下降19.1%至2600萬噸，全球期末庫銷比同比下降2.4pct至26.0%，有力支撐國際糖價上行。

結合國內外糖價差已至歷史低位，內糖價格上漲確定性進一步增強，參考農業農村部12月預測，2021/22年度糖價上漲幅度或為5.1%~14.4%。

2，大豆:全球供應趨松，預計來年5月后價格有望回落

大豆現價已至高位，來年全球供給寬松支撐供需結構改善，價格有望回落我國大豆供給主要依賴進口，19—20年國產大豆占比僅為15.8%，16.6%，而進口大豆80%以上源自巴西和美國，20年兩國占比分別為61.9%和23.5%回顧20—21年，因美豆種植面積減少和颶風天氣，巴西國內需求提升和部分地區遭遇干旱影響，中國需求提高和增加對美豆采購等綜合因素，拉動大豆價格出現歷史性行情，國內主銷區豆價創歷史新高，大豆銷區價和到港價差維持在1635—1700元/噸的高位但展望來年，美豆10月進入收獲季且大周期向下，疊加目前巴西降雨充足，播種順利，全球供給寬松支撐供需結構好轉，大豆價格有望回落

• 巴西:天氣較好播種順利，奠定來年豐產基礎目前巴西多地降雨不錯，季初天氣繼續利多大豆播種，當前種植進度快于去年同期水平，整體種植面積較上年增加，上季作物出現部分惜售現象，預計后續加強與美豆出口競爭

• 美國:預計22年產量基本持平，但出口需求略顯疲軟，整體供需趨寬松當前美豆已進入收割尾聲階段，最新天氣少雨，利好收割，但收獲面積預期基本持平，整體產量同比去年略有下降，不過美豆核心矛盾仍在需求端，累計出口訂單同比減少，共同導致整體供需趨于寬松

• 國內展望:來年產量調減，需求在高價下有所壓制，進口增加下預計價格逐步回落根據農業農村部12月報告預測，來年生產方面播種面積比上月預測調減947千公頃，單產比上月預測值調減45公斤，總產量比上月預測值調減225萬噸，消費方面因當前豆價高位維持，大豆食用和壓榨需求面臨一定抑制考慮到巴西和美國大豆供需趨松，且國內外價差已至歷史高位，預計明年5月后國內豆價回落概率較大，參考農業農村部數據，預計22年銷區豆價約5300—5500元，同比—11%到—7.6%

3，油脂:豆油價格承壓，整體價格中樞下移

豆油是最大植物油消費，走勢與大豆價格趨同我國目前植物油消費量保持在3600萬噸以上，其中豆油，菜籽油，棕櫚油和花生油為核心子品類，占比分別為45%，18%，15%和9%，其中棕櫚油全部依賴進口，大豆油對原料進口依賴程度最高，而菜籽油的出油率高于大豆且自給率較高豆油可通過大豆壓榨獲得，并伴隨其他產物豆粕，因此豆油，豆粕和大豆價格存在恒等式關系，整體看走勢基本相同

預計豆油跟隨豆價下行，其他油脂價格中樞下移受來年大豆價格下降影響，豆油價格有望跟隨下行，據農業農村部預測，21/22年豆油出廠價在8100—9100元/噸，同比—8.5%至+2.8%其他主要油脂中，受油菜籽價格保持高位及南方地區積極開發利用冬閑田影響，21年冬油菜種植面積預計比上年增加500萬畝，菜籽油產量增加下利好菜籽油價格回落

4，大麥:供需缺口放大，預計22年價格高位運行

中國大麥進口依存度達90%，大麥價格與國際大麥高度聯動，預計21/22交易年全球大麥供需缺口放大，價格維持高位中國進口大麥占國內總消費量90%左右，且關稅僅為3%，因此國內外大麥價格聯動性強世界大麥價格主要受供求關系影響，根據USDA預測，21/22交易年(2020.10—2021.09)中，天氣影響導致主產國減產，而需求基本平穩，總體供需缺口放大，故我們預計世界大麥價格在22Q4前或依舊維持高位

• 需求端:中國豬周期回落驅動世界大麥需求小幅下降中國與沙特阿拉伯是世界大麥主要進口國，二者合計占大麥進口比例約50%2020年9月至2021年上半年，我國年生豬養殖業復蘇，導致20/21交易年飼用大麥消費量自280萬噸增至800萬噸，疊加土耳其，約旦等部分地區干旱導致的進口量增加，世界大麥需求明顯上升展望2022，根據USDA預測，全球食用大麥需求最近幾年來均保持穩定，而中國飼用大麥(3)需求將隨豬周期回落而下降，其他國家基本穩定，故預計2022全球大麥需求小幅下降

• 供給端:異常天氣導致冬大麥減產，影響或將延續至明年21年加拿大，俄羅斯干旱，歐洲部分地區降雨量較大導致大麥產量增長不及預期，在需求增加的基礎上進一步推動全球大麥價格上漲當前異常天氣已對冬大麥播種造成一定影響，預計天氣影響或將延續至明年繼續導致大麥減產，據此，美國農業部在11月供需報告中，將21/22全球大麥產量預期下調734萬噸至1.05億噸，其中加拿大與俄羅斯減產幅度較大

飼用大麥及食用大麥(食品，種子及釀酒)均使用皮大麥，根據養殖周期波動，一般飼用消費:食用消費比為 1:1 至 2:1。

5，原奶:供給提速，成本支撐，預計春節后或環比回落

預計22年下游需求相對平穩，白奶耗奶量大，但供給將進一步提速，且養殖成本壓力減輕，原奶價格或于春節后逐步小幅回落原奶價格以供需為主導，以成本為底線20年5月以來需求向好，供給短缺及成本上行共同推動原奶價格步入上行通道，經歷今年9—10月小幅調整后，近期伴隨著旺季來臨奶價穩中略升但展望來年，需求堅挺，供給提速，主要飼料價格自Q2起亦存在回落可能，或共同使得奶價存在較大環比回落壓力

• 需求端:乳制品需求增速或將回歸穩態，其中白奶景氣較優疫情后消費者對健康免疫需求提升，支撐以白奶為代表的乳制品需求旺盛，高端占比提升21年前10月，乳制品產量累計同比增長10.1%，但增速呈逐月放緩態勢，或預示疫情刺激影響漸退，需求逐步回歸穩態但考慮僅能用生鮮牛乳生產的白奶需求景氣度更優，且乳企加大低溫白奶布局，預計生鮮牛乳需求增速高于乳制品整體

• 供給端:前期補欄產能釋放疊加單產提升，預計22年維持雙位數增長，且呈提速態勢本輪奶牛補欄周期始于19年10月，且呈逐年提速態勢，2020年，2021年1—10月奶牛存欄量分別同比增長9.8%，12%考慮當前奶牛補欄中青年牛與自繁自養基本相當，故整體產能釋放節奏約為1—2年，疊加當前牧場企業普遍通過品種改良及精細化管理以提高單產，預計22年生鮮乳產量將維持雙位數增長，且呈進一步提速態勢

• 成本端:精飼料成本回落，粗飼料相對堅挺，整體成本壓力減輕奶牛養殖成本約65%為飼料成本，其中精飼料，粗飼料(苜蓿，燕麥草等)分別占比43%，22%20年，21年精飼料，粗飼料價格相繼上漲推升原奶價格

展望來年，精飼料方面，結合農業農村部預測，預計豆粕價格大概率隨大豆價格于Q2回落，玉米價格維持穩中略降粗飼料方面，我國苜蓿草，燕麥草均以進口為主，其中苜蓿進口80%以上來自美國，今年美國干旱減產，海運不暢致苜蓿草價格大幅上行，待明年4—5月收獲季來臨方有望緩解，但仍需跟蹤美國天氣及海運情況，燕麥草進口則全部來自于澳大利亞，今年受澳洲燕麥草生產工廠出口許可證到期影響，目前澳洲可出口中國燕麥草工廠由前期的28個降至3個，且許可證續簽尚無進展，預計來年燕麥草價格維持高位或進一步上行故整體看，22年精飼料趨于下行，粗飼料價格堅挺，整體成本趨降且Q2或為關鍵窗口期

6，糖蜜:預計新榨季糖蜜價格高位回落，但明年整體成本仍高于今年

密集榨季糖蜜價格有望回落，但當前榨季漲幅較大，預計21/22價格同比高于20/21當前糖蜜價格已處于歷史最高價，據渠道調研反饋，目前北方糖蜜實際開價約1500元/噸，南方糖蜜1400多元/噸，比去年同期增長30%+，但相較于今年新榨季初始價格1700元/噸已有回落，伴隨著12月步入密集榨季，糖蜜供應量加大，價格有望進一步回落考慮今年榨季糖蜜價格漲幅較大，加上北方甜菜糖蜜減產，需求未見明顯下降，預計明年全年平均成本大概率高于今年

• 需求端:現階段需求壓力未見明顯緩解糖蜜下游應用主要包括酵母，酒精，飼料等，其中酵母用量占比近60%，酒精約30%，雖糖蜜噸價超過1400元/噸時，酵母生產會考慮淀粉水解糖部分替代，但替代程度有限20/21年受原油價格上漲及疫情的影響，燃料乙醇及酒精需求加大，驅動酒精價格上行，目前糖蜜/玉米/木薯酒精價格均處于歷史高位，同時糖蜜酒精替代品玉米酒精的原材料玉米庫存較低，糖蜜酒精需求或進一步加大

7，食葵:年底/年初集中采購，來年成本預期上行

因主產區種植面積下降，極端天氣損害，種植成本加大，21年食葵價格漲幅約20—30%21年主產區新疆，內蒙等地食葵種植受到較大影響，主要系一方面部分地區退耕還林，還草及國家糧食作物種植面積政策調整致食葵種植面積受到擠壓，另一方面，主產區在播種，生長季受到降雨量增多和極端天氣冰雹的損害，部分葵花籽受災此外，今年新疆部分地區土地承包費用上漲200—400元/畝不等，化肥，農藥漲勢強勁，疊加種子，農機服務和人工等漲價，種植成本有所增加據草根調研反饋，21年食葵價格漲價約20—30%，考慮龍頭洽洽有穩定的合作種植農戶，成本上行壓力小于其他競爭對手

年底或年初集中采購，中性預計來年實際使用的原材料成本上漲一般食葵采購集中在年底或者次年初，奠定次年全年食葵成本，考慮今年采購季食葵價格漲幅明顯，我們預計明年食葵實際使用的原材料成本上行而考慮今年食葵噸價較高，預計來年農戶種植積極性提升，若無極端天氣等不利因素影響，食葵供給有望增加，疊加需求相對平穩，后年成本有望回落

總結:預計大眾品板塊來年主要成本中，工業品/包材價格普遍回落，農產品/原材料價格表現分化:

• 受地產產業鏈需求預期仍疲軟，前期建設產能即將投產等因素影響，玻璃，易拉罐，PET等工業品/包材價格普遍預期回落。11月1日，速凍食品企業安井食品宣布，鑒于原材料，人工，運輸，能源成本上漲，部分速凍魚糜制品，速凍菜品，速凍米面制品等促銷政策下調或上調配送價格，調價幅度為3%至10%。

• 農產品養殖主要受存欄量及成本變化影響，原奶因供給提速及飼料成本壓力減輕，預期春節后將逐步小幅回落。

• 農產品種植受主產區天氣影響而表現分化，其中，大麥，白砂糖，食葵均因各自主產區異常天氣影響而預期減產，從而驅動價格預期上行，大豆，豆粕/豆油則受益于主產區豐產而供給寬松，價格預期于5月后回落，糖蜜價格已于新榨季起高位回落，但預計密集采購的榨季內整體價格仍高于上個榨季。

三，回到報表:成本壓力分化，啤酒，乳業改善更快，啤酒彈性更大

整體判斷:當前成本壓力維持高位，但原材料價格繼續大幅上漲風險較低，考慮成本下行節奏及基數效應，預計明年下半年成本壓力小于上半年結合上文分析，當下多數原材料價格已至歷史高位，成本上行已較充分體現至報表在來年供需結構優化背景下，包材類原材料因工業品生產/價格調整較快，價格已領先回落，原奶或于春節后下行，而部分供需仍偏緊，未來趨勢當下無法明確判斷的原材料，至少價格繼續大幅上行基礎已缺乏節奏上看，結合成本回落節奏及基數效應，預計22H1成本仍有同比上升的壓力，下半年成本壓力將小于上半年

具體到子板塊:考慮原材料組成，價格變化幅度和節奏，子行業間表現分化。根據主要行業成本組成，我們靜態測算了毛利率對成本變化彈性，并結合上文對原材料價格判斷，及各公司生產周期，囤貨時間，預判明年子行業間成本壓力表現將出現分化:

• 全年成本降幅:啤酒/乳業gt，速凍食品/調味品gt，軟飲料/酵母/瓜子因包材，原奶等原材料下降確定性較高，啤酒，乳業預計綜合成本下降，且因啤酒包材占比超過40%，今年高基數下有望更為受益而速凍食品和調味品，因部分原材料價格仍存在上漲，且核心原材料價格回落時間較晚，全年看綜合成本或將仍有小幅提升最后，因白糖價格上漲，疊加部分企業PET前期采購鎖價在歷史低位，未來軟飲料實際使用的成本不可避免迎來上行，酵母及瓜子則因多為年底/年初集中采購，結合近期糖蜜和食葵市價提升，來年成本上行也基本確定

• 年內報表節奏:啤酒，乳業成本壓力有望率先改善，其余子行業或于22H2之后玻璃，易拉罐等包材/工業品生產及價格調整相對迅速，當前已步入下行通道，而原奶供給加速擴張，春節后淡季或將下行，故預計明年啤酒，乳業成本下降時間更靠前，大豆，油脂和糖蜜價格有望于H2回落，調味品，速凍食品和酵母成本價格或接力下行，但因調味品存在2個月生產周期，體現在報表端或略有滯后，而白糖，食葵及實際PET成本上行，預計軟飲料，瓜子行業的成本回落及報表明顯改善更晚，或需看至23年

企業層面:實際上因行業地位，鎖價時點把握等，具體公司最終報表結果，仍需后續緊密跟蹤把握通常行業定價權越強的企業，實際成本控制力越強，因此同一子行業中，不同企業面臨的成本壓力亦有差異，而且實際經營中，企業采購部門對原材料鎖價時點，成本入庫時間和會計政策等均會影響實際成本，因此最終報表結果，在基于靜態測算之上，仍需后續在微觀層面持續跟蹤和校準

四，投資策略:把握成本回落帶來的盈利上修機會，首推啤酒，乳業

建議把握成本回落帶來的盈利預期上修機會，板塊首推啤酒，乳業，精選超跌底部品種絕味，桃李，仙樂當前行業提價已密集落地，年底仍可關注提價催化的主題性機會，而從主線看，行業已步入提價后的傳導階段，在短期需求疲軟背景下，企業報表在未來1—2個季度或難言大幅好轉，但全年看，建議布局成本回落帶來的盈利預期上修機會具體子板塊看，首推高端化邏輯持續演繹，盈利彈性更優的啤酒板塊，及需求韌勁凸顯，奶價提前回落的乳業板塊，并等待需求回暖后的全面反攻機會

• 啤酒:在Q3需求，成本雙重壓力下，龍頭仍然依靠產品結構升級和部分調價實現毛利率穩中有升，盈利能力提升邏輯仍在兌現考慮主要來年包材價格普遍預期下行，疊加提價效應釋放，預期啤酒板塊盈利彈性更優，若來年疫情控制較好，需求逐步回暖，板塊則有望于22Q2后迎來超預期的雙擊機會我們繼續板塊性推薦啤酒板塊，維持強推華潤，青啤(A+H)，推薦重啤，待來年成本回落時點確認后，再視機會布局其他啤酒標的

• 乳業:在整體消費需求疲軟背景下，白奶需求相對堅挺，而在競爭格局趨緩背景下，預計來年奶價下行紅利將兌現至利潤端龍頭伊利盈利上升通道已開啟，當前22年PE估值20倍出頭，當前值得繼續加配

• 其他食品:推薦經營已至底部，待成本下行/需求回暖階段，有望迎來雙擊的桃李，絕味，榨菜，仙樂，安琪成本回落預期已在股價中有所反映，但仍具空間，持續推薦中長線邏輯清晰的東鵬，安井，關注冷凍烘焙龍頭立高和露露改革帶來的積極變化。