《中國跨期限信用利差指數白皮書》發布

文/清華大學金融科技學院鑫苑房地產金融技術研究中心李志勇張子健張福東張小燕

基于中國市場的實際情況，本文構建了跨期信用利差指數該指標衡量中國商業銀行的平均借貸成本，可用于銀行貸款定價和風險管理參考Berndt，Duffie，朱的長期信用利差指標，我們對銀行發行的商業銀行債券的信用利差進行加權，權重反映了不同期限債券的交易量和發行量，對于短期信用利差指標，我們采用同業存單信用利差交易量進行加權最后，我們進一步討論了跨期信用利差指數在中國市場的可能應用

一.導言

作為大型銀行的銀行間拆借利率，LIBOR自1986年以來被全球市場主體廣泛用作利率定價的基準可是，LIBOR在操作中面臨著一系列問題，如銀行拆借市場規模的萎縮和報價利率容易被操縱等為了應對這些挑戰，世界各國央行都在尋找新的利率基準，其中最具代表性的是美聯儲提出的SOFRSOFR利率以國債回購市場交易為基礎，市場交易活躍，交易利率接近無風險利率其他國家也推出了類似的基準利率，如英鎊隔夜平均指數，歐元區的歐元短期利率，日元無擔保隔夜拆借利率由于2021年LIBOR主要利率品種不會更新，全球基準利率將從LIBOR變為SOFR

根據美聯儲發布的報告，到2021年底，美國公司發行的浮動利率計價債券在SOFR的比例高達90%，以SOFR計價的利率互換交易比例達到40%新基準利率的廣泛應用促進了LIBOR的轉型同時，如何將新的無風險基準利率應用于更大范圍的信用定價，也是市場面臨的挑戰Berndt，Duffie和朱在商業債券信用利差的基礎上構建了跨期信用利差指數，為解決上述挑戰提供了更多的選擇

作為新興經濟體，中國參與國際基準利率改革面臨諸多挑戰一方面，我國利率市場化改革進程仍在繼續，利率尚未實現全面市場化定價，另一方面，在LIBOR轉型的背景下，中國需要積極融入國際規則，完善基于本土市場的利率定價機制2020年，中國人民銀行發布《參與國際基準利率改革，完善我國基準利率體系》，明確提出:下一階段，我國銀行間基準利率體系建設的重點是推動各類基準利率的廣泛應用，通過創新和拓展DR在浮動利率債券，浮動利率銀行間存單等金融產品中的應用，將其建設成為我國貨幣政策調控和金融市場定價的關鍵參考指標

本文的目標是基于中國商業銀行債券二級市場交易數據構建跨期限信用利差曲線參考Berndt，Duffie和Zhu的研究，我們使用商業銀行發行的普通債券和銀行同業存單分別構建長端和短端信用利差指數AXI指數是長期信用利差和短期信用利差的平均值跨期信用利差曲線能夠在一定程度上反映商業銀行的借貸成本，有望應用于銀行貸款定價和風險管理

本文的結構如下:第二部分介紹中國市場的制度背景，第三部分介紹AXI指數構建中使用的數據，并報告編制結果，第四部分進行總結和討論。

二。背景

中國商業銀行可以發行的債券種類包括:商業銀行普通債券，商業銀行次級債券，同業存單，資產支持債券，可轉換債券和海外債券前四只債券在中國銀行間債券市場交易銀行間市場在中國債券市場交易中占據主導地位到2021年12月，銀行間市場債券余額超過70%可轉債通常在交易所交易海外債券是指銀行在海外發行的債券，通常以美元或其他外幣計價由于海外債券的發行人通常是銀行的海外子公司，其定價貨幣不是人民幣，因此我們在計算期限內的信用利差時沒有考慮此類債券

商業銀行普通債券是銀行發行的高等級無擔保債券，因此可以用來估計長期和跨期限的信用利差我們使用同業存單的交易數據來估計短期跨期信用利差在計算跨期限的信用利差時，我們沒有考慮商業銀行的次級債商業銀行次級債一般用于補充銀行資本，其本息償還順序列在商業銀行其他負債之后，商業銀行權益資本之前

由于我國債券市場仍處于快速發展的初期，債券融資在我國銀行業負債端的比重相對較小以工行為例，在2021年年報中，債券融資在負債結構中的占比僅為3.48%，超過1/3來自工行境外主體在境外發行的債券

三。AXI指數的構建步驟

本節介紹中國AXI指數的構建方法根據Berndt，Duffie和朱的方法，本文首先構建了中國長期指數金融機構發行的債券在銀行間市場交易

1.在銀行間市場交易的商業銀行普通金融債券。

2.不包括次級資本債券，可轉換債券，可交換債券，永續債券，帶有提前贖回條款的債券，私募債和境外發行的債券。

根據債券的到期時間，本文將商業銀行債券分為四個部分圖1顯示了各區間債券月成交量隨時間的變化由于2017年后商業銀行一般金融債券交易量開始大幅增長，考慮到樣本量和代表性，本文采用2017年后的債券數據構建中國AXI指數此外，商業銀行2—3年期普通金融債交易量最高，1—2年期金融債次之

本文使用的債券數據來自中國外匯交易中心，包括債券基本信息，每只債券每日收盤到期收益率和交易量等?；诖?，長端中國AXI指數的構建步驟如下:

1.在每個月，對于每個到期區間M，本文保留所有日交易量不為0的債券的觀測值，計算交易量加權信用利差中位數Sm。

2.跨期信用利差指數等于

Qm是上一年到期區間M內債券的發行規模占總發行規模的比例圖2顯示了不同期限區間的債券發行規模，其中2—3年期限的商業銀行普通金融債發行規模最高，且發行規模逐年遞增

3.本文還構建了中國短期AXI指數債券的數據包括六大商業銀行在貨幣市場上發行的同業存單，期限為1個月，3個月，6個月，9個月和1年本文每個月保持對250天期限的同業存單交易量不為零的日常觀察，計算以交易量加權的短期信用利差指數

用名義交易金額加權異常交易的觀察值，同業存單的信用利差等于到期收益率減去無風險收益率，只保留固定利率的同業存單。

圖3顯示了不同期限的長期AXI指數AXI指數在2017—2018年有較高值，2018年后逐漸下降圖4顯示了不同期限的短期AXI指數圖5顯示了中國的AXI指數，它等于短期信用利差指數和短期信用利差指數的簡單平均值

四?？偨Y與展望

基于商業銀行債券和銀行發行的同業存單二級市場交易數據，我們構建了一個跨期限信用利差指數我們的方法參考了Berndt，Duffie和朱關于指數的構建過程我們認為AXI指數反映了中國商業銀行的借貸成本

伴隨著我國利率市場化的推進，特別是在以存托憑證為基準利率的過程中，AXI指數可以作為存托憑證利率加上的信用利差，從而更好地服務于商業銀行的信用定價和風險管理監管者和其他市場參與者也可以參考AXI指數來觀察商業銀行資本成本的變化

注意:

作為一個場外柜臺市場，銀行間市場只對機構投資者開放，包括商業銀行，保險公司，公募基金和外國機構。

同業存單是存款類金融機構在全國銀行間市場發行的記賬式定期存款憑證發行期限不超過一年，通常包括一個月，三個月，六個月，九個月和十二月

債券的信用利差等于收盤到期收益率減去相應期限國債的到期收益率。

六大國有銀行:中國工商銀行，中國銀行，中國建設銀行，中國農業銀行，交通銀行和中國郵政儲蓄銀行。

參考